估值体系崩了？仅4.5倍市盈率、能并购年收入44亿手游大厂！

MTG（Modern Times Group）宣布将以6.2亿美元的价格从澳大利亚厂商Aristocrat Leisure手中收购TeamRPG手游《突袭：暗影传说（RAID：Shadow Legends）》开发商Plarium，该公司DAU达到190万，去年收入44亿元人民币。如果把对赌协议的金额算上，这笔交易最高可达到8.5亿美元。

这次交易将收购以色列工作室Plarium Global的全部股份，其中2000万美元将会递延至2026年支付。根据《突袭：暗影传说》在2025年的财务表现，MTG还将在负债表额外记下3000万美元。另外，如果游戏在未来三年内（2025-2028年）后者以及游戏产品财务表现达到预期，Aristocrat还将拿到额外的2亿美元。

令GameLook惊讶的是，按照目前的收购价格，预计EV/息税折旧摊销前利润（EBITDA）值只有4.5倍，明显偏低，可以说打破了当下对游戏公司并购交易的估值体系。

考虑到这笔交易的卖方Aristocrat Leisure自身也是一家澳洲上市公司、Aristocrat目前公司PE为33倍，以4.5倍卖旗下资产确实让人看不懂。其显著低于欧美游戏公司并购交易常见对并购标的8倍市盈率估值。

步入2024年后，很多中国上市游戏公司的市盈率多半在15-20倍之间，而在早年手游高速增长期（2013年-2014年），国内上市游戏公司的市盈率多半在30倍以上，国内上市公司之前经常以10-15倍的市盈率估值并购游戏公司。

换句话说，以Plarium这笔并购交易来看，资本市场目前对游戏整体市场的增长仍然没能回到乐观的状态。

对于中国游戏同行而言，Plarium可能是为数不多较为熟悉的海外手游厂商之一。2018年7月，该公司发布《突袭：暗影传说》之后迅速实现了月流水破亿的好成绩，甚至一度进入中国iOS畅销榜Top 50。在全球市场发力后，《突袭：暗影传说》峰值月收入长期保持在2亿元以上。

截至2024年9月30日的LTM期间，Plarium的收入为6.13亿美元（折合人民币44亿元），调整后的EBIT息税折旧摊销前利润为1.37亿美元，自由现金流为1.1亿美元。

如果看第三方数据，《突袭：暗影传说》虽然不在巅峰状态，但依然有非常稳定的表现。那么，母公司Aristocrat为什么要卖掉这么一个仍然能产生持续现金流的优质游戏公司呢？Aristocrat给出的解释是，该公司自2024年5月份开始对公司业务进行战略审核，决定聚焦其核心业务，比如LBS游戏、线下棋牌以及社交棋牌游戏。

从收入层面来说，Plarium随后也推出过多款新游戏，但其收入无一超越《突袭：暗影传说》，即便是在欧美市场做到大成的中重度手游厂商，也面临新作突围困难的窘境。尽管Plarium有多款新作在研发中，但很显然，Aristocrat不想再继续等下去。

实际上，从2017年收购Plarium到2024年（最高8.5亿美元）卖出，Aristocrat至少通过Plarium获得了10亿美元以上的净收入（Plarium多年利润+并购差价）。当初购买Plarium显然是看中了全球手游市场的增长以及该公司的潜力，《突袭：暗影传说》的成功，也证明了Aristocrat的决策正确。

然而，随着游戏业进入存量阶段，欧美市场的高通胀导致人们在游戏上的消费降级，加上疫情后很多人转向了线下娱乐，Aristocrat开始逐渐聚焦于自己的核心业务。据Gamelook了解，除了Plarium之外，该公司还在审视其他的游戏资产，如Big Fish Games也可能出售。

2018年初的时候，该公司以9亿美元价格从Churchill Downs手中收购了Big Fish Games。但Aristocrat预计2024年将因为Big Fish Games给公司带来商誉减记1.1亿美元。不过，Big Fish Games旗下的社交棋牌资产不在战略审核范围内，因为后者的表现一直很好。这就意味着，Aristocrat很可能在未来某个时刻将不包括社交棋牌业务的Big Fish Games卖出去。

那么，MTG又为何愿意在这个节骨眼收购Plarium，而且是不惜以举债的方式并购呢？Gamelook认为主要基于三点：

其一，Plarium有稳定的现金流、健康的收入增长以及长青游戏作为支撑。《突袭：暗影传说》发布7年多以来的表现非常稳定，目前的在iOS+GP的月流水仍然超过1.5亿元。按照目前的业绩，并购收入并表后的MTG年收入将超过11亿美元，调整后的EBITDA将超过2.75亿美元，几乎是之前MTG集团EBITDA和自由现金流的两倍。

其他数据方面，Plarium与MTG两家公司加起来的DAU接近800万，但Plarium旗下的用户ARPDAU值却远高于MTG，为9.5瑞典克朗，是MTG的三倍多。

其二，Plarium有着不俗的新游戏研发和发行能力。除《突袭：暗影传说》外，该公司发行的《Mech Arena》也实现了2000万元以上的月流水，另一款老游戏《Vikings》月流水也在1500万元以上。目前，Plarium还有多个项目正在研发中，MTG很显然愿意承担未来新游戏研发和发行资金风险，认为这些新项目具备成为爆款的潜力。

Plarium Play是该公司旗下游戏的PC发行平台

第三，MTG看中的是Plarium旗下的关键技术对其已有游戏的长线助力作用。后者的Plarium Play和GoGame将在技术堆栈和在线运营、市场营销和变现方面加速MTG旗下老游戏的增长，据Gamelook了解，Plarium有30%的收入来自DTC渠道，MTG完全可以将自己的游戏也接入这些渠道，增加收入的同时提升利润率。

另外，并购之后，MTG也可以在浏览器游戏、休闲游戏优化和游戏拓展到第三方平台等方面为Plarium提供关键技术和经验。

Plarium成立于2009年，并且在2017年被Aristocrat以5亿澳元（3.2亿美元）的价格收入囊中，该公司位于以色列特拉维夫，目前全球员工总数接近1300人，全球用户量超过5亿。该公司最成功的游戏就是《突袭：暗影传说》，后者于2018年7月上线测试，正式发布于2019年，并且成为了Google Play和App Store最成功的Team RPG手游。

目前RPG品类在北美和欧洲占据总内购收入10%的份额，2024年第三季度欧洲和北美RPG游戏收入规模为37亿美元。

MTG集团总裁兼CEO Maria Redin在一份声明中表示：“我很自豪也很兴奋地欢迎Plarium加入MTG，这项变革性的交易将MTG提升为欧洲领先的游戏集团。Plarium还拥有一流的用户获取和变现工具。这些工具将补充我们自己的流平台，并提高我们现有一些在线游戏的表现。”