创梦天地，转型之路如何走？
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2010年，《水果忍者》在全球风靡，以十分惊人的速度占领了大部分人的手机，甚至山寨它的游戏也比比皆是，直到2015年《水果忍者》系列全球下载量达到10亿之多，成为全球第二大付费下载手机游戏，中国区代理发行商乐逗游戏功不可没。
除了《水果忍者》，乐逗游戏还代理过多款国外知名游戏，包括《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》等，被称为“游戏的翻译家”。
图：走势图 来源：WIND
其母公司，在2018年12月登陆港股，然而，上市首日就破发，并接连走低，此后虽然有过短暂上升，但之后一路下行。峰值高位9.7元，一路下跌到如今的4.5元，跌幅达到53%。
今天，我们要研究的案例，就是乐逗游戏的母公司——创梦天地。主营游戏的研发和运营，其核心游戏包括《魔力宝贝》、《梦幻花园》等。
2019年，其营业收入达到28.03亿元，同比增长18.52%，净利润为3.52亿元，同比增长42.96%，经营活动现金流净额为3.51亿元；毛利率为43.89%，净利率为12.86%。
翻看这家公司的股东名单，还包含了多家知名公司，股东架构中包括腾讯、索尼、京东，其中，腾讯为第二大股东，索尼、京东为基石投资人。除此之外，王思聪的普思资本、赌王何鸿燊家族均有持股。
看到这里，几个值得我们深思的问题来了：
1）其靠代理起家，在研发商资源越来越稀缺的情况下，其转型之路走的如何？
2）众多同行游戏公司看好，未来，究竟还有多少成长空间？
3）如今，在经过如此长时间的下调之后，它的估值到底在什么区间？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就从本案入手，来研究游戏行业的特征，以及建模逻辑。对相关领域，之前我们还研究过腾讯、网易、哔哩哔哩、三七互娱、心动公司等，订阅科创版报告库可查询相关报告，深度思考产业逻辑。
— 01 —
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龙头，模式
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创梦天地，成立于2009年，于2014年在纳斯达克上市，2016年私有化退市，2018年12月，在中国港交所上市。其控股股东为Brilliant Seed Limited，持有公司股份占比为19.13%。实际控制人为其创始人陈湘宇，直接、间接持有 25.92%的股份。
图：股东结构
来源：新时代证券
2017年至2019年，其营业收入分别为17.6亿元、23.65亿元、28.03亿元；净利润分别为1.50亿元、2.46亿元、3.52亿元；经营活动净现金流分别为3.84亿元、2.06亿元、3.51亿元；毛利率分别为40.23%、43.93%、43.89%；净利率分别为8.61%、11.33%、12.86%。
近三年收入复合增速为26.06%，净利润复合增速为53.19%。
从收入结构上看，其收入主要包括以下三部分：
游戏收入——主要为网络游戏，代表游戏包括《魔力宝贝（手机版）》、《全民冠军足球》等。2019年，该类业务占总收入的比重达到87.6%。
信息服务收入——主要是广告业务产生的收入，2019年，该业务收入占总收入比重为11.9%。
其他收益——主要来源于经营股权投资的子公司产生的基金管理费、好时光影游社产生的收益、电视剧《天真派西游记》的许可收益，2019年，该业务收入占总收入比重为0.5%。
图：收入结构
来源：塔坚研究
从游戏产业链上来看，本案处于产业链中游。对于该产业链，之前我们做过梳理，分为：
上游——IP提供商，如阅文集团，毛利率大致在40%-70%之间；
中游——游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商，代表公司包括吉比特、完美世界、动视暴雪、艺电等，毛利率在50%至90%之间；
下游——游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台。代表公司包括腾讯、网易、三七互娱、心动公司等，毛利率大致为20%以上。
图：游戏产业链
来源：天风证券
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从产业链上下游公司的资产结构来看，整个产业链都属于轻资产运营，固定资产占比很低，吉比特的固定资产占比较高，主要由于其2019年原在建办公楼竣工，转入固定资产所致。
从无形资产及商誉来看，阅文集团、视动暴雪和本案创梦天地占比较高，其中，阅文集团无形资产（内容版权）较多，而动视暴雪则是商誉较高，本案主要由于游戏知识产权许可费较高。
从利润表上来看，营业收入规模排名首位的是腾讯。从毛利率角度来看，较高的是中下游企业吉比特和三七互娱。
图：资产负债表结构（亿元）
来源：塔坚研究
图：利润表结构（亿元）
来源：塔坚研究
接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：
图：ROE&ROIC
来源：塔坚研究
图：行业ROE对比
来源：塔坚研究
图：营业收入及营业收入增速
来源：塔坚研究
图：营业收入增速及利润增速
来源：塔坚研究
图：毛利率及净利率
来源：塔坚研究
图：行业毛利率对比
来源：塔坚研究
图：净利润及经营活动现金流
来源：塔坚研究
图：现金流
来源：塔坚研究
图：资本支出对现金流的拉动
来源：塔坚研究
图：成本及费用率
来源：塔坚研究
图：资本结构
来源：塔坚研究
— 02 —
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回报
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在我们的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都始于回报分析。
近三年，其ROE分别为16.18%、11.05%、10.54%；ROIC分别为8.26%、7.46%、7.33%；ROA分比为6.27%、5.87%、6.02%。这个水平到底如何，我们需要与同行业对比来进行评价：
图：回报对比
来源：塔坚研究
整体来看，整个产业链上大部分公司回报率比较相近，基本上都维持在10%-20%之间，其中，回报比较高的是网易、腾讯、吉比特、三七互娱，本案的回报率处于较低水平。
其次，从核心指标拆解来看：
总资产周转率——2019年，三七互娱的总资产周转率较高，为1.42次，主要由于其应收账款周转率和固定资产周转率较高所致。而其他公司则在0.3次-0.6次之间。其中，本案的资产周转率0.48次，处于行业平均水平。
净利率——2019年，艺电的净利率较高，为54.9%，主要受所得税的影响，而本案净利率为12.9%，处于行业较低水平，主要由于其毛利水平较低。
权益乘数——2019年，本案为0.48，处于行业中等水平。对比来看，权益乘数较高的是腾讯控股，主要由于业务多元，长期借款较多所致。本案权益乘数较高，主要是短期借款较多所致。
图：回报对比
来源：塔坚研究
接下来，我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产、收益以及营运效率情况。
根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是商誉及无形资产——如果按照一单位核心资产带来的经营活动现金流来看，吉比特较强，单位无形资产可以带来76.3元的现金流，主要由于其无形资产较少我们剔除不做参考。网易次之（4.2元）。而本案，处于行业较低水平，1元无形资产可以带来0.17元的现金流，主要由于其近两年收购较多导致商誉及无形资产较高。
人效方面，本案人均创收、人均创利均处于行业较低水平（人均创收274元，人均创利34元），行业龙头腾讯（人均创收599元，人均创利148元）、暴雪（人均创收492元，人均创利113元）等处于较高水平。
从研发投入效率，即一单位研发投入可以带来的现金流来看，腾讯（4.8元）、三七互娱（3.9元）的研发投入效率较高，本案（1.84元）的研发投入效率处于中等水平。
图：回报对比
来源：塔坚研究
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收入，驱动
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图：收入及增速
来源：塔坚研究
创梦天地，主要靠代理起家。2013年，其代理了《神庙逃亡2》、《地铁跑酷》两款游戏，使其当年收入暴涨1171.1%。目前，这两款游戏仍然运营良好，按月活跃用户计，2017年二者分别达1110万及1970万，在跑酷游戏中排名第三及首位。
2014年，其又代理发行了当时的现象级游戏《水果忍者》。受智能机兴起刺激，《水果忍者》在国内占据了首波红利，在至少两三年内，“切水果”的风潮依旧火热。受此影响，其在2014年-2015年，始终保持50%以上的收入增速。
不过，由于休闲类手游具有门槛低、易复制等缺点，其在游戏发行市场所占份额不断被同质化产品挤占，随着网易、腾讯在手游端的崛起，其逐渐下降到第二梯队。
2017年-2018年，其接连上线了多款爆款游戏：《五行天》（2017年5月上线）、《梦幻花园》（2017年9月上线）、《魔力宝贝》（2018年）、《全民冠军足球》（2018年），使其2018年收入增速达到34.1%。
不过，需要注意的是，从2017年到2019年，其游戏月活数量及付费玩家数量基本没有增长，主要的增长来自于其ARPU值的增长，从2017年的21.5元增长到2019年的31.9元，增长48.37%。
而其ARPU增长的主要原因，是新推出的爆款游戏如《梦幻花园》、《魔力宝贝》等主要为中重度游戏，而中重度游戏相比之前的休闲类游戏更加花费用户的时间、精力和金钱。
通过对其历史收入增速的梳理，我们发现对于游戏公司来说，其收入增长的核心逻辑还是量价的逻辑，而如何做到量价提升，关键还是看——爆款游戏。
此处，对于占比较大的游戏收入，我们按自下而上的逻辑进行预测。（关于游戏行业的宏观分析，参见我们之前做过的其他研究报告，如腾讯、网易等，详见专业版报告库，这里不再详述）
游戏业务收入公式：游戏收入=平均付费用户数（MPU）×游戏单用户价值（ARPU）；
对于信息服务的收入，同样采用量价法来预测。公式：
信息服务业务收入=活跃用户数×单用户价值（ARPU）；
对于其他收入，由于占比较小，我们直接采用增速法进行预测。公式：
其他业务收入=现有收入*（1+增速）。
接下来，我们将几大增长因子拆解，分别具体来看。
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游戏，付费人数
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2019年，其网络游戏业务的付费用户数量达到570万人，同比下降15%。主要由于，其在部分休闲游戏中（如《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》等），以激励性广告替代部分应用内付费，导致付费用户数量有所下降。
我们在之前的案例中分析过，影响MPU的主要因素，为爆款游戏的生命周期及新游戏的储备量。
先来看，现有爆款游戏生命周期：
截至2019年底，其共计拥有60款游戏，包括23款角色扮演游戏、5款益智消除类游戏、10款休闲竞技游戏、6款跑酷游戏及16款其他游戏。其游戏收益来源较为分散，前十大游戏收益的占比约为60%。其中，《魔力宝贝（手机版）》、《全民冠军足球》、《梦幻花园》、《梦幻家园》是其核心游戏。下面，我们分别来看：
1、《魔力宝贝》
《魔力宝贝》，是根据2001年开发的端游IP改编的回合制手游，并保留了原始版本很多元素，拥有强大的粉丝基础，该游戏于2018年6月由腾讯游戏发行，并一直于该平台运营。
2018年8月，本案以人民币10.5亿元收购上海火魂70%的股权，从而获得《魔力宝贝》的定制开发权。该游戏上线首月就成为中国iOS手游收入榜第3名及下载榜第5名。上线两个月，该游戏累计充值流水已达人民币2.8亿元。
根据新的数据来看，魔力宝贝在角色扮演类游戏中已经跌出前600名，近三个月IOS端流水也仅1000万左右。由于突发事件的影响，其也暂缓了海外发行的计划。
图：魔力宝贝排名
来源：七麦数据
图：魔力宝贝流水
来源：七麦数据
综上，从目前情况来看，该款游戏在国内已经处于衰退期，未来能否继续为其带来较好的收入要看海外运营情况。
2、《全民冠军足球》
《全民冠军足球》，为其委托北京拱顶石定制开发，并聘请腾讯集团发行的重磅游戏。该游戏于2018年三季度上线，App Annie统计显示，其在中国iOS游戏收入排名集中在40名。从流水上来看，与《魔力宝贝》排名相当。
不过，近期其排名呈下滑趋势，已经进入衰退期。近三个月流水已经下降至1500万左右，游戏生命周期较短。
图：全民冠军足球流水
来源：七麦数据
综上，从目前情况来看，该游戏未来能为其贡献的收入有限。
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休闲益智，游戏
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我们再来看，休闲益智类游戏的情况：
1、《梦幻花园》
《梦幻花园》，于2017年9月上线，是一款消除益智游戏。
玩家需在游戏中听从管家的要求，恢复往昔的美丽花园。其游戏玩法，是通过移动相邻元素，使至少三个元素匹配成行或列。通过完成三消关卡，赚取星星，用来解锁花园工具和设备，用来装饰花园。
该游戏中亦有吸引玩家，持续提升其装饰花园能力的管理模拟元素，从而吸引玩家购买美化花园的虚拟物品。
上线后，在益智解谜游戏分类中一直稳定在前10名，在整个免费游戏中稳定在前100名。2017年上线后，月均收入在800万元左右，2018年前9个月，月均收入在1500万元左右。
图：梦幻花园排名
来源：七麦数据
从其排名上来看，其上线3年，在分类益智解谜游戏中仍能占据前十名，且在整个免费游戏中保持前100名。同时，近三个月iOS端月均流水仍有2000万元。可以说，这款游戏十分坚挺，生命周期较强。
2、《梦幻家园》
《梦幻家园》，为欧洲大型游戏研发商Playrix续作，曾获全球游戏下载排行榜冠军。本案，为其国内代理商。
该游戏以益智消除为基础、融合经营养成元素，是《梦幻花园》的姊妹篇，延续原有剧情，并加入新消除玩法。
该游戏自2019年上线以来，延续了《梦幻花园》的强势，排名一直处于在分类益智解谜游戏中前10名，在整个免费游戏中一直稳定在前100名，近三个月IOS月均流水约1500万元。
图：梦幻家园排名
来源：七麦数据
到这里，我们已经了解了其已上线的几款爆款游戏情况。简单总结一下：
1）《魔力宝贝》——在国内已经进入成熟衰退期，预计未来付费人数会呈下降趋势，海外发行情况值得跟踪观察；
2）《全民冠军足球》——同样进入成熟衰退期，未来付费人数预期也会出现较大幅度下滑；
3）休闲益智类游戏《梦幻花园》、《梦幻家园》——上市时间较久但依旧保持强势，预计未来付费人数会维持在一个相对稳定的水平。
那么，在已上线游戏已经无法贡献增量的情况下，其储备游戏的情况如何？
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游戏，储备
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由于本案未详细披露其所有储备游戏情况，因此，我们主要来看今年即将推出的游戏情况：
其今年将重点推出7款游戏，6款为自研游戏，1款为代理游戏。其中，休闲类2款，其他为重度游戏，包括期望较高的《镇魂街：武神躯》（二次元卡牌）及《梦之彼方》（回合制）。
可以看出，从布局上来看，其越来越倾向于自主研发偏中重度的游戏。
不过，已经于2020年3月上线的《梦工厂大冒险》表现不佳，在免费游戏榜单中，排名1000名以外。
而《镇魂街：武神躯》，目前在TAPTAP上预约人数为12万人，评分为7.8分。单从预约量上看，还不具备成为爆款的水平（一般爆款游戏预约人数在百万以上）。
综上，一方面，由于已上线游戏大多已经处于成熟期、衰退期，而2020年即将上线的游戏预计又并无爆款；另一方面，其以激励型广告代替部分应用内付费。因此，短期来看其平均付费用户数很难有增长。
由于平均付费用户数，是影响本案收入的一个核心指标，同时具有较大不确定性。因此，我们在此处设置情景开关：
乐观情况下，付费用户数量保持不变；
保守情况下，2020年开始付费用户每年下降4.7%（过去五年复合降速）。
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付费，ARPU
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2019年，其每名付费用户每月平均付费31.9元，同比上升约30%，近五年年复合增速为15%。
对于单用户价值，我们在哔哩哔哩案例中已经做过详细的分析，此处不再赘述。对于游戏公司而言，会面临几种抉择：
极优情况，MAU提高+ARPU提高（持续引流+深度变现）；
次优情况，MAU提高+ARPU稳定（持续引流+稳定变现）；
中等情况，MAU提高+ARPU下降（持续引流+变现能力下降）；
其次情况，MAU稳定+ARPU提高（消耗老用户）。
目前，本案属于第四种情况。不过，需要注意的是，这主要由于ARPU值较高的中重度游戏占比不断增长，从而拉高其平均ARPU值所致。
对比我们近期刚刚研究过的心动公司，两者2019年收入都为28亿元。不过，由于心动公司的游戏以重度游戏为主，每名付费用户每月平均付费268元，高于本案（31.9元）。
不过，从其目前的布局来看，创梦天地正在处于一个向重度游戏靠拢的过程，因而未来需要紧密追踪基本面变化。
图：创梦天地不同类游戏ARPU值
来源：招股书
整体看，未来随着其不断地将重心放在中重度游戏上，其ARPU值未来还会保持增长，我们之前在游戏行业报告中也分析过，重度游戏付费率及ARPU值要高于其他游戏，所以我们假设：
本案ARPU值未来五年保持每年15%的增速不变（过去五年复合增速），随后五年增速降至10%。
图：游戏收入预测
来源：塔坚研究
到这里，我们已经完成了其核心业务——游戏收入的分析。那么，其他业务表现如何？
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信息服务，预测
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近几年，信息服务收入上升较快，2019年收入为3.32亿元，近五年年复合增速47.57%。主要由于，其所发行的游戏以及代理自第三方的其他游戏或应用内广告位增加，以及在部分休闲游戏中以激励性广告替代部分应用内付费。
由于其信息服务收入主要靠游戏内的广告，所以其信息服务收入可以用：
活跃用户数量*单用户价值，
来计算。
先来看活跃用户数量——近五年，其活跃用户数量分别为1.118亿人、1.181亿人、1.222亿人、1.292亿人、1.313亿人，年复合增速约4%，增速较慢，且2019年增速只有1.6%。
主要由于，随着其重点转向中重度游戏，相比休闲类游戏，中重度游戏活跃用户较少，覆盖面相对较窄，所以活跃用户数量增长较慢，且增速下滑。
因此，未来十年，我们保守假设其活跃用户数量维持在1.31亿人不变。
再来看ARPU值——通过计算得出单用户价值分别为0.626元、1.304元、1.808元、2.056元、2.528元，近五年复合增速为41.76%。
近五年复合增速较快，主要是由于其跑酷类游戏以激励性广告替代部分应用内付费，这导致付费用户数量下滑的同时，信息服务的ARPU值不断升高，未来这种趋势预计将继续保持。
所以，我们假设未来十年，信息服务的ARPU值增速由2019年的23%逐年递减至10%。
图：信息服务收入预测
来源：塔坚研究
我们再来看其他收益：
2019年，其他收益为0.14亿元，近三年，其他收益复合增速约34%。主要来源于，好时光影游社产生的收益等。
由于该业务规模较小，且存在一定不确定性，因此，我们简单预测，假设未来十年，其他收益增速由2019年的34%逐年递减至10%。
图：其它收入预测
来源：塔坚研究
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逻辑，交叉验证
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综合前文数据测算，本案近三年的收入增速分别为16.58%、15.77%、15.63%。
不过，值得注意的是，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其2018年年底上市，近两年没有分红记录，因此，我们参考行业龙头腾讯来看，该公司近三年平均分红率为10.46%，其近三年平均ROE约为12.57%，通过计算，得到内生增速为11.25%。
方法二：外部分析师给出的增速——这里我们选取wind的一致预测收入增速分别为20.32%、19.18%、16.95%。
其中，我们选取两家代表券商机构的看法：
新时代证券：2020年至2022年增速分别为24.8%、16.8%、18.9%。公司具有丰富的休闲游戏代理经验，依托于“创梦飞轮”驱动业绩持续增长，通过收购乐游加码中重度游戏，加强自身研发与海外发行能力。
西证国际证券：2020年至2022年增速分别为29.8%、73.3%、21.4%。公司休闲游戏称王，重度游戏仍需努力，自研新游戏蓄势待发，由于相信公司将暂时搁置于海外推出《魔力宝贝（手机版）》，收入增速可能会受到影响。
整体来看，我们的预测处于外部分析师预测和内生增速之间。略有差异的原因在于，我们对于游戏用户APRU、游戏付费用户的预测较为保守。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，如何建模？
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利润表、营运资本
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收入预测完毕后，我们再选取几个比较重要的利润和话语权指标来粗略看一下。具体的逻辑分析，详见专业版报告库中的excel建模表，此处不详述。
图：利润表科目
来源：塔坚研究
资本支出、营运资本方面，本案主要看无形资产、应收账款、应付账款：
图：营运资本情况
来源：塔坚研究
以上，关于建模的主要假设都已完成，我们进入本案核心部分——建模，到底如何测算？
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建模，如何测算？
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板——中国移动游戏市场经历前期高速发展后增速逐渐放缓，截至 2019年，中国移动游戏市场实际销售额收入为1581.1亿元，同比增长18.0%，2019年移动游戏市场规模占整个游戏市场比例为68.5%。移动游戏用户目前渗透率高达 97.2%，用户规模已渐趋饱和，行业格局偏向成熟。
2）未来增长驱动——核心看爆款游戏的开发水平及运营能力，未来主要看其中重度游戏关键是角色扮演类游戏的爆款能力。
3）投入资本回报——2017年至2019年，其剔除现金的ROIC分别为25.3%、16.5%、15.4%；不剔除现金ROIC分别为10.8%、9.6%、10.0%。
4）护城河——较强的游戏开发及运营能力。
5）从竞争格局上来看——国内游戏行业集中度较高，2019上半年，腾讯居首，为53.38%，其次是网易15.23%，目前看本案有希望在二线梯队中获得较好的竞争位置。
6）风险因素——中重度游戏爆款能力较差、游戏版号获取风险、ARPU值增长不及预期等……
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
……………………………
以上，为本报告部分内容，如需获取本报告全文以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库 以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
本案，将更新至“专业版-建模案例库”中
研报库查看方式：
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是我们未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是我们团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的产业研究。这两份案例库，浓缩了我们的研究精华，是我们用户手头必备的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
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2010年，《水果忍者》在全球风靡，以十分惊人的速度占领了大部分人的手机，甚至山寨它的游戏也比比皆是，直到2015年《水果忍者》系列全球下载量达到10亿之多，成为全球第二大付费下载手机游戏，中国区代理发行商乐逗游戏功不可没。
除了《水果忍者》，乐逗游戏还代理过多款国外知名游戏，包括《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》等，被称为“游戏的翻译家”。
图：走势图 来源：WIND其母公司，在2018年12月登陆港股，然而，上市首日就破发，并接连走低，此后虽然有过短暂上升，但之后一路下行。峰值高位9.7元，一路下跌到如今的4.5元，跌幅达到53%。
今天，我们要研究的案例，就是乐逗游戏的母公司——创梦天地。主营游戏的研发和运营，其核心游戏包括《魔力宝贝》、《梦幻花园》等。
2019年，其营业收入达到28.03亿元，同比增长18.52%，净利润为3.52亿元，同比增长42.96%，经营活动现金流净额为3.51亿元；毛利率为43.89%，净利率为12.86%。
翻看这家公司的股东名单，还包含了多家知名公司，股东架构中包括腾讯、索尼、京东，其中，腾讯为第二大股东，索尼、京东为基石投资人。除此之外，王思聪的普思资本、赌王何鸿燊家族均有持股。
看到这里，几个值得我们深思的问题来了：
1）其靠代理起家，在研发商资源越来越稀缺的情况下，其转型之路走的如何？
2）众多同行游戏公司看好，未来，究竟还有多少成长空间？
3）如今，在经过如此长时间的下调之后，它的估值到底在什么区间？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就从本案入手，来研究游戏行业的特征，以及建模逻辑。对相关领域，之前我们还研究过腾讯、网易、哔哩哔哩、三七互娱、心动公司等，订阅科创版报告库可查询相关报告，深度思考产业逻辑。
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龙头，模式
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创梦天地，成立于2009年，于2014年在纳斯达克上市，2016年私有化退市，2018年12月，在中国港交所上市。其控股股东为Brilliant Seed Limited，持有公司股份占比为19.13%。实际控制人为其创始人陈湘宇，直接、间接持有 25.92%的股份。
图：股东结构来源：新时代证券
2017年至2019年，其营业收入分别为17.6亿元、23.65亿元、28.03亿元；净利润分别为1.50亿元、2.46亿元、3.52亿元；经营活动净现金流分别为3.84亿元、2.06亿元、3.51亿元；毛利率分别为40.23%、43.93%、43.89%；净利率分别为8.61%、11.33%、12.86%。
近三年收入复合增速为26.06%，净利润复合增速为53.19%。
从收入结构上看，其收入主要包括以下三部分：
游戏收入——主要为网络游戏，代表游戏包括《魔力宝贝（手机版）》、《全民冠军足球》等。2019年，该类业务占总收入的比重达到87.6%。
信息服务收入——主要是广告业务产生的收入，2019年，该业务收入占总收入比重为11.9%。
其他收益——主要来源于经营股权投资的子公司产生的基金管理费、好时光影游社产生的收益、电视剧《天真派西游记》的许可收益，2019年，该业务收入占总收入比重为0.5%。
图：收入结构来源：塔坚研究
从游戏产业链上来看，本案处于产业链中游。对于该产业链，之前我们做过梳理，分为：
上游——IP提供商，如阅文集团，毛利率大致在40%-70%之间；
中游——游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商，代表公司包括吉比特、完美世界、动视暴雪、艺电等，毛利率在50%至90%之间；
下游——游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台。代表公司包括腾讯、网易、三七互娱、心动公司等，毛利率大致为20%以上。
图：游戏产业链来源：天风证券
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从产业链上下游公司的资产结构来看，整个产业链都属于轻资产运营，固定资产占比很低，吉比特的固定资产占比较高，主要由于其2019年原在建办公楼竣工，转入固定资产所致。
从无形资产及商誉来看，阅文集团、视动暴雪和本案创梦天地占比较高，其中，阅文集团无形资产（内容版权）较多，而动视暴雪则是商誉较高，本案主要由于游戏知识产权许可费较高。
从利润表上来看，营业收入规模排名首位的是腾讯。从毛利率角度来看，较高的是中下游企业吉比特和三七互娱。
图：资产负债表结构（亿元）来源：塔坚研究
图：利润表结构（亿元）来源：塔坚研究
接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：
图：ROE&ROIC来源：塔坚研究
图：行业ROE对比来源：塔坚研究
图：营业收入及营业收入增速来源：塔坚研究
图：营业收入增速及利润增速来源：塔坚研究
图：毛利率及净利率来源：塔坚研究
图：行业毛利率对比来源：塔坚研究
图：净利润及经营活动现金流来源：塔坚研究
图：现金流来源：塔坚研究
图：资本支出对现金流的拉动来源：塔坚研究
图：成本及费用率来源：塔坚研究
图：资本结构来源：塔坚研究
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回报
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在我们的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都始于回报分析。
近三年，其ROE分别为16.18%、11.05%、10.54%；ROIC分别为8.26%、7.46%、7.33%；ROA分比为6.27%、5.87%、6.02%。这个水平到底如何，我们需要与同行业对比来进行评价：
图：回报对比来源：塔坚研究
整体来看，整个产业链上大部分公司回报率比较相近，基本上都维持在10%-20%之间，其中，回报比较高的是网易、腾讯、吉比特、三七互娱，本案的回报率处于较低水平。
其次，从核心指标拆解来看：
总资产周转率——2019年，三七互娱的总资产周转率较高，为1.42次，主要由于其应收账款周转率和固定资产周转率较高所致。而其他公司则在0.3次-0.6次之间。其中，本案的资产周转率0.48次，处于行业平均水平。
净利率——2019年，艺电的净利率较高，为54.9%，主要受所得税的影响，而本案净利率为12.9%，处于行业较低水平，主要由于其毛利水平较低。
权益乘数——2019年，本案为0.48，处于行业中等水平。对比来看，权益乘数较高的是腾讯控股，主要由于业务多元，长期借款较多所致。本案权益乘数较高，主要是短期借款较多所致。
图：回报对比来源：塔坚研究
接下来，我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产、收益以及营运效率情况。
根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是商誉及无形资产——如果按照一单位核心资产带来的经营活动现金流来看，吉比特较强，单位无形资产可以带来76.3元的现金流，主要由于其无形资产较少我们剔除不做参考。网易次之（4.2元）。而本案，处于行业较低水平，1元无形资产可以带来0.17元的现金流，主要由于其近两年收购较多导致商誉及无形资产较高。
人效方面，本案人均创收、人均创利均处于行业较低水平（人均创收274元，人均创利34元），行业龙头腾讯（人均创收599元，人均创利148元）、暴雪（人均创收492元，人均创利113元）等处于较高水平。
从研发投入效率，即一单位研发投入可以带来的现金流来看，腾讯（4.8元）、三七互娱（3.9元）的研发投入效率较高，本案（1.84元）的研发投入效率处于中等水平。
图：回报对比来源：塔坚研究
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收入，驱动
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图：收入及增速来源：塔坚研究
创梦天地，主要靠代理起家。2013年，其代理了《神庙逃亡2》、《地铁跑酷》两款游戏，使其当年收入暴涨1171.1%。目前，这两款游戏仍然运营良好，按月活跃用户计，2017年二者分别达1110万及1970万，在跑酷游戏中排名第三及首位。
2014年，其又代理发行了当时的现象级游戏《水果忍者》。受智能机兴起刺激，《水果忍者》在国内占据了首波红利，在至少两三年内，“切水果”的风潮依旧火热。受此影响，其在2014年-2015年，始终保持50%以上的收入增速。
不过，由于休闲类手游具有门槛低、易复制等缺点，其在游戏发行市场所占份额不断被同质化产品挤占，随着网易、腾讯在手游端的崛起，其逐渐下降到第二梯队。
2017年-2018年，其接连上线了多款爆款游戏：《五行天》（2017年5月上线）、《梦幻花园》（2017年9月上线）、《魔力宝贝》（2018年）、《全民冠军足球》（2018年），使其2018年收入增速达到34.1%。
不过，需要注意的是，从2017年到2019年，其游戏月活数量及付费玩家数量基本没有增长，主要的增长来自于其ARPU值的增长，从2017年的21.5元增长到2019年的31.9元，增长48.37%。
而其ARPU增长的主要原因，是新推出的爆款游戏如《梦幻花园》、《魔力宝贝》等主要为中重度游戏，而中重度游戏相比之前的休闲类游戏更加花费用户的时间、精力和金钱。
通过对其历史收入增速的梳理，我们发现对于游戏公司来说，其收入增长的核心逻辑还是量价的逻辑，而如何做到量价提升，关键还是看——爆款游戏。
此处，对于占比较大的游戏收入，我们按自下而上的逻辑进行预测。（关于游戏行业的宏观分析，参见我们之前做过的其他研究报告，如腾讯、网易等，详见专业版报告库，这里不再详述）
游戏业务收入公式：游戏收入=平均付费用户数（MPU）×游戏单用户价值（ARPU）；
对于信息服务的收入，同样采用量价法来预测。公式：
信息服务业务收入=活跃用户数×单用户价值（ARPU）；
对于其他收入，由于占比较小，我们直接采用增速法进行预测。公式：
其他业务收入=现有收入*（1+增速）。
接下来，我们将几大增长因子拆解，分别具体来看。
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游戏，付费人数
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2019年，其网络游戏业务的付费用户数量达到570万人，同比下降15%。主要由于，其在部分休闲游戏中（如《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》等），以激励性广告替代部分应用内付费，导致付费用户数量有所下降。
我们在之前的案例中分析过，影响MPU的主要因素，为爆款游戏的生命周期及新游戏的储备量。
先来看，现有爆款游戏生命周期：
截至2019年底，其共计拥有60款游戏，包括23款角色扮演游戏、5款益智消除类游戏、10款休闲竞技游戏、6款跑酷游戏及16款其他游戏。其游戏收益来源较为分散，前十大游戏收益的占比约为60%。其中，《魔力宝贝（手机版）》、《全民冠军足球》、《梦幻花园》、《梦幻家园》是其核心游戏。下面，我们分别来看：
1、《魔力宝贝》
《魔力宝贝》，是根据2001年开发的端游IP改编的回合制手游，并保留了原始版本很多元素，拥有强大的粉丝基础，该游戏于2018年6月由腾讯游戏发行，并一直于该平台运营。
2018年8月，本案以人民币10.5亿元收购上海火魂70%的股权，从而获得《魔力宝贝》的定制开发权。该游戏上线首月就成为中国iOS手游收入榜第3名及下载榜第5名。上线两个月，该游戏累计充值流水已达人民币2.8亿元。
根据新的数据来看，魔力宝贝在角色扮演类游戏中已经跌出前600名，近三个月IOS端流水也仅1000万左右。由于突发事件的影响，其也暂缓了海外发行的计划。
图：魔力宝贝排名来源：七麦数据
图：魔力宝贝流水来源：七麦数据
综上，从目前情况来看，该款游戏在国内已经处于衰退期，未来能否继续为其带来较好的收入要看海外运营情况。
2、《全民冠军足球》
《全民冠军足球》，为其委托北京拱顶石定制开发，并聘请腾讯集团发行的重磅游戏。该游戏于2018年三季度上线，App Annie统计显示，其在中国iOS游戏收入排名集中在40名。从流水上来看，与《魔力宝贝》排名相当。
不过，近期其排名呈下滑趋势，已经进入衰退期。近三个月流水已经下降至1500万左右，游戏生命周期较短。
图：全民冠军足球流水来源：七麦数据
综上，从目前情况来看，该游戏未来能为其贡献的收入有限。
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休闲益智，游戏
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我们再来看，休闲益智类游戏的情况：
1、《梦幻花园》
《梦幻花园》，于2017年9月上线，是一款消除益智游戏。
玩家需在游戏中听从管家的要求，恢复往昔的美丽花园。其游戏玩法，是通过移动相邻元素，使至少三个元素匹配成行或列。通过完成三消关卡，赚取星星，用来解锁花园工具和设备，用来装饰花园。
该游戏中亦有吸引玩家，持续提升其装饰花园能力的管理模拟元素，从而吸引玩家购买美化花园的虚拟物品。
上线后，在益智解谜游戏分类中一直稳定在前10名，在整个免费游戏中稳定在前100名。2017年上线后，月均收入在800万元左右，2018年前9个月，月均收入在1500万元左右。
图：梦幻花园排名来源：七麦数据
从其排名上来看，其上线3年，在分类益智解谜游戏中仍能占据前十名，且在整个免费游戏中保持前100名。同时，近三个月iOS端月均流水仍有2000万元。可以说，这款游戏十分坚挺，生命周期较强。
2、《梦幻家园》
《梦幻家园》，为欧洲大型游戏研发商Playrix续作，曾获全球游戏下载排行榜冠军。本案，为其国内代理商。
该游戏以益智消除为基础、融合经营养成元素，是《梦幻花园》的姊妹篇，延续原有剧情，并加入新消除玩法。
该游戏自2019年上线以来，延续了《梦幻花园》的强势，排名一直处于在分类益智解谜游戏中前10名，在整个免费游戏中一直稳定在前100名，近三个月IOS月均流水约1500万元。
图：梦幻家园排名来源：七麦数据
到这里，我们已经了解了其已上线的几款爆款游戏情况。简单总结一下：
1）《魔力宝贝》——在国内已经进入成熟衰退期，预计未来付费人数会呈下降趋势，海外发行情况值得跟踪观察；
2）《全民冠军足球》——同样进入成熟衰退期，未来付费人数预期也会出现较大幅度下滑；
3）休闲益智类游戏《梦幻花园》、《梦幻家园》——上市时间较久但依旧保持强势，预计未来付费人数会维持在一个相对稳定的水平。
那么，在已上线游戏已经无法贡献增量的情况下，其储备游戏的情况如何？
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游戏，储备
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由于本案未详细披露其所有储备游戏情况，因此，我们主要来看今年即将推出的游戏情况：
其今年将重点推出7款游戏，6款为自研游戏，1款为代理游戏。其中，休闲类2款，其他为重度游戏，包括期望较高的《镇魂街：武神躯》（二次元卡牌）及《梦之彼方》（回合制）。
可以看出，从布局上来看，其越来越倾向于自主研发偏中重度的游戏。
不过，已经于2020年3月上线的《梦工厂大冒险》表现不佳，在免费游戏榜单中，排名1000名以外。
而《镇魂街：武神躯》，目前在TAPTAP上预约人数为12万人，评分为7.8分。单从预约量上看，还不具备成为爆款的水平（一般爆款游戏预约人数在百万以上）。综上，一方面，由于已上线游戏大多已经处于成熟期、衰退期，而2020年即将上线的游戏预计又并无爆款；另一方面，其以激励型广告代替部分应用内付费。因此，短期来看其平均付费用户数很难有增长。
由于平均付费用户数，是影响本案收入的一个核心指标，同时具有较大不确定性。因此，我们在此处设置情景开关：
乐观情况下，付费用户数量保持不变；
保守情况下，2020年开始付费用户每年下降4.7%（过去五年复合降速）。
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付费，ARPU
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2019年，其每名付费用户每月平均付费31.9元，同比上升约30%，近五年年复合增速为15%。
对于单用户价值，我们在哔哩哔哩案例中已经做过详细的分析，此处不再赘述。对于游戏公司而言，会面临几种抉择：
极优情况，MAU提高+ARPU提高（持续引流+深度变现）；
次优情况，MAU提高+ARPU稳定（持续引流+稳定变现）；
中等情况，MAU提高+ARPU下降（持续引流+变现能力下降）；
其次情况，MAU稳定+ARPU提高（消耗老用户）。
目前，本案属于第四种情况。不过，需要注意的是，这主要由于ARPU值较高的中重度游戏占比不断增长，从而拉高其平均ARPU值所致。
对比我们近期刚刚研究过的心动公司，两者2019年收入都为28亿元。不过，由于心动公司的游戏以重度游戏为主，每名付费用户每月平均付费268元，高于本案（31.9元）。
不过，从其目前的布局来看，创梦天地正在处于一个向重度游戏靠拢的过程，因而未来需要紧密追踪基本面变化。
图：创梦天地不同类游戏ARPU值来源：招股书
整体看，未来随着其不断地将重心放在中重度游戏上，其ARPU值未来还会保持增长，我们之前在游戏行业报告中也分析过，重度游戏付费率及ARPU值要高于其他游戏，所以我们假设：
本案ARPU值未来五年保持每年15%的增速不变（过去五年复合增速），随后五年增速降至10%。
图：游戏收入预测
来源：塔坚研究
到这里，我们已经完成了其核心业务——游戏收入的分析。那么，其他业务表现如何？
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信息服务，预测
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近几年，信息服务收入上升较快，2019年收入为3.32亿元，近五年年复合增速47.57%。主要由于，其所发行的游戏以及代理自第三方的其他游戏或应用内广告位增加，以及在部分休闲游戏中以激励性广告替代部分应用内付费。
由于其信息服务收入主要靠游戏内的广告，所以其信息服务收入可以用：
活跃用户数量*单用户价值，
来计算。
先来看活跃用户数量——近五年，其活跃用户数量分别为1.118亿人、1.181亿人、1.222亿人、1.292亿人、1.313亿人，年复合增速约4%，增速较慢，且2019年增速只有1.6%。
主要由于，随着其重点转向中重度游戏，相比休闲类游戏，中重度游戏活跃用户较少，覆盖面相对较窄，所以活跃用户数量增长较慢，且增速下滑。
因此，未来十年，我们保守假设其活跃用户数量维持在1.31亿人不变。
再来看ARPU值——通过计算得出单用户价值分别为0.626元、1.304元、1.808元、2.056元、2.528元，近五年复合增速为41.76%。
近五年复合增速较快，主要是由于其跑酷类游戏以激励性广告替代部分应用内付费，这导致付费用户数量下滑的同时，信息服务的ARPU值不断升高，未来这种趋势预计将继续保持。
所以，我们假设未来十年，信息服务的ARPU值增速由2019年的23%逐年递减至10%。
图：信息服务收入预测
来源：塔坚研究
我们再来看其他收益：
2019年，其他收益为0.14亿元，近三年，其他收益复合增速约34%。主要来源于，好时光影游社产生的收益等。
由于该业务规模较小，且存在一定不确定性，因此，我们简单预测，假设未来十年，其他收益增速由2019年的34%逐年递减至10%。
图：其它收入预测
来源：塔坚研究
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逻辑，交叉验证
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综合前文数据测算，本案近三年的收入增速分别为16.58%、15.77%、15.63%。
不过，值得注意的是，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其2018年年底上市，近两年没有分红记录，因此，我们参考行业龙头腾讯来看，该公司近三年平均分红率为10.46%，其近三年平均ROE约为12.57%，通过计算，得到内生增速为11.25%。
方法二：外部分析师给出的增速——这里我们选取wind的一致预测收入增速分别为20.32%、19.18%、16.95%。
其中，我们选取两家代表券商机构的看法：
新时代证券：2020年至2022年增速分别为24.8%、16.8%、18.9%。公司具有丰富的休闲游戏代理经验，依托于“创梦飞轮”驱动业绩持续增长，通过收购乐游加码中重度游戏，加强自身研发与海外发行能力。
西证国际证券：2020年至2022年增速分别为29.8%、73.3%、21.4%。公司休闲游戏称王，重度游戏仍需努力，自研新游戏蓄势待发，由于相信公司将暂时搁置于海外推出《魔力宝贝（手机版）》，收入增速可能会受到影响。
整体来看，我们的预测处于外部分析师预测和内生增速之间。略有差异的原因在于，我们对于游戏用户APRU、游戏付费用户的预测较为保守。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，如何建模？
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利润表、营运资本
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收入预测完毕后，我们再选取几个比较重要的利润和话语权指标来粗略看一下。具体的逻辑分析，详见专业版报告库中的excel建模表，此处不详述。
图：利润表科目来源：塔坚研究
资本支出、营运资本方面，本案主要看无形资产、应收账款、应付账款：
图：营运资本情况来源：塔坚研究
以上，关于建模的主要假设都已完成，我们进入本案核心部分——建模，到底如何测算？
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建模，如何测算？
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板——中国移动游戏市场经历前期高速发展后增速逐渐放缓，截至 2019年，中国移动游戏市场实际销售额收入为1581.1亿元，同比增长18.0%，2019年移动游戏市场规模占整个游戏市场比例为68.5%。移动游戏用户目前渗透率高达 97.2%，用户规模已渐趋饱和，行业格局偏向成熟。
2）未来增长驱动——核心看爆款游戏的开发水平及运营能力，未来主要看其中重度游戏关键是角色扮演类游戏的爆款能力。
3）投入资本回报——2017年至2019年，其剔除现金的ROIC分别为25.3%、16.5%、15.4%；不剔除现金ROIC分别为10.8%、9.6%、10.0%。
4）护城河——较强的游戏开发及运营能力。
5）从竞争格局上来看——国内游戏行业集中度较高，2019上半年，腾讯居首，为53.38%，其次是网易15.23%，目前看本案有希望在二线梯队中获得较好的竞争位置。
6）风险因素——中重度游戏爆款能力较差、游戏版号获取风险、ARPU值增长不及预期等……
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
……………………………
以上，为本报告部分内容，如需获取本报告全文以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库 以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
本案，将更新至“专业版-建模案例库”中
研报库查看方式：
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是我们未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是我们团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的产业研究。这两份案例库，浓缩了我们的研究精华，是我们用户手头必备的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：我们所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。
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【建模Excel表】如您已是专业版、科技板-建模案例库年度会员，可联系我们，提供凭证后，即可获取重点案例建模EXCEL表格。
文本作者：小米游戏内容中心
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